南方不銹鋼泵需求擴張業績穩步提升
2011/4/26 8:53:05
事件描述近日，我們前往南方泵業與公司管理層進行交流，重點溝通了2011年不銹鋼離心泵銷售、生產技改項目的進展等情況。
1.需求持續擴張，公司2011年不銹鋼泵銷量有望快速增長；2.供水成套設備產能瓶頸突破，11年銷量或將翻番；3.提價消除成本上升壓力，毛利率將維持高位；4.渠道優勢增強，助力銷售擴張；5."彈藥"充足，外延式擴張步伐加速。
預計公司2011-2012年銷售收入分別為8.9億和11.6億，EPS分別為1.25元和1.64元，對應4月14日收盤價的PE分別為28、22倍?？紤]到公司未來幾年不銹鋼離心泵業務增長具有較高穩定性，維持"推薦"評級。
事件評論第一，需求持續擴張，公司2011年不銹鋼泵銷量有望快速增長1.受益于泵"消費升級"和"進口替代"，不銹鋼泵行業高速成長。不銹鋼泵的主要需求來自于兩個方面：(1)對傳統鑄鐵泵的替代。不銹鋼泵憑借不對水質產生二次污染和節能的優點，正逐步取代傳統鑄鐵泵，；(2)對國外品牌的替代。目前國產不銹鋼泵與外國品牌質量差距正在縮小，但價差達50-60%，性價比更優，國產品牌的替代進口空間巨大。(目前格蘭富等外資品牌市占率約50%，公司市占率約12%)。從公司處了解到，目前國內不銹鋼泵行業的市場規模在50-60億，行業未來3年增速約為25%。作為國內企業的龍頭，公司的年均增速將高于行業，有望達到30%以上。
2.下游需求分布廣泛且在不斷擴展，房地產調控對水泵需求的負面影響較小。公司產品的需求分布情況為：凈水占26%，樓宇供水占25%，其余工業領域，如電子清洗、空調凈水等，占約49%。需求分布較廣泛。而且隨著國產不銹鋼泵替代外國品牌進程的推進，公司產品正得到越來越多原先使用進口泵的工業企業的認可，其產品應用向更多工業領域擴展，如鍋爐水循環和電子清洗。
此外，公司表示，房地產調控對其產品的整體需求影響不大。原因主要有兩點：(1)不銹鋼泵的下游分布眾多，樓宇供水需求只占總需求的約25%，其他下游需求如凈水處理(市政飲用水工程、市政污水處理工程)增長穩定，總體來看離心泵需求的周期性波動較??；(2)樓宇供水需求包括小城鎮新建、舊城改造和樓盤新建等多個領域，雖然房地產調控影響新開工面積，但小城鎮新建、舊城改造、保障房建設等方面的需求仍可支持水泵行業銷量的增長。
3.公司不銹鋼離心泵產能充足，11年銷量或達45萬臺。不銹鋼離心泵生產技改項目正穩步進行，廠房布局的調整工作預計將于11年中期完成，整體產能充足。公司實行訂單式生產，產銷率保持在95%-100%(單泵的生產交貨周期久為接到訂單后的一個月)，新增產能將根據市場需求穩步釋放，不會造成大量庫存。2011年一季度公司銷售狀況良好，市場需求旺盛，我們預計，公司2011年不銹鋼泵銷量將達45萬臺左右，實現銷售收入約9億元(按平均售價2000元/臺計算)。
第二、供水成套設備產能瓶頸突破，11年銷量或將翻番1.供水成套設備相對傳統供水系統優勢明顯，市場規模在10億以上。供水成套設備主要為無負壓變頻供水設備，該套設備可根據實際用水量的調節水泵使用情況，如在用水需求大，供水系統中水壓變小時，該設備可增加工作水泵的臺數提高水壓保證所有用戶的用水需求。該類設備目前主要用于樓宇供水，包括賓館、寫字樓、高層住宅等領域。預計國內成套供水設備的市場規模在10億以上，并且需求隨著每年城市高層建筑物新建而快速擴大。
2.公司供水成套設備業務發展空間可觀，11年銷售收入或增至1億。公司08年初入成套設備領域，10年實際銷售566臺，單價在8萬元左右，同比增速約為110%，且該類產品屬于泵行業的高端品種，毛利率高達50%，剔除較高銷售費率(約10個百分點)的影響，其利潤率仍大大高于傳統單泵產品。
相對其他競爭對手，公司在該類產品領域具有強大的競爭力，具體為：(1)公司配備自產泵類產品，有利于產品質量的控制；(2)國內大量競爭對手配備的也是公司的泵，售價與公司無太大差異，但毛利率顯著低于公司水平；(3)公司擁有的龐大直銷網絡，可提供成套設備解決方案的專業設計、售后跟蹤服務，更符合客戶的短、長期利益。
因此，我們認為公司在該領域具備競爭優勢，發展空間可觀，長期來看具備挑戰行業龍頭的條件和基礎。隨著成套供水設備產能的釋放，預計2011年公司該類產品的銷量有望增至1200臺左右，按單價8萬元計算，可實現銷售收入1億元。
第三，提價消除成本上升壓力，毛利率將維持高位不銹鋼泵的成本主要由電機和不銹鋼構成，分別占比為50%和20%。2010年電機累計漲價10%(占總成本50%)，造成產品整體成本上升約5%。公司已通過提價5%消化成本上升形成的壓力。此外，目前不銹鋼庫存保持在3個月生產所需的水平。公司判斷，未來主要原材料價格不會出現大幅上升，如果出現公司也有能力通過提價方式抵消成本壓力。因此，公司未來幾年的毛利率有望保持目前30%左右的水平。
第四，渠道優勢增強，助力銷售擴張目前公司已在國內設立50個辦事處和服務中心，較09年末增加26個網點，銷售網絡完成對大部分一、二線城市的覆蓋。公司擁有行業內唯一的直銷網絡(其他企業均采用代理商制)，并且憑借直銷網絡較代理商制的優勢進行銷售的快速擴張，具體為：
(1)實現銷售目標的執行力強。銷售辦事處的工作人員均由公司直接派駐，能較好執行公司的銷售目標。而經銷商選擇代理產品時"逐利"性非常強，造成其銷售網絡穩定性差，對公司銷售擴張構成潛在風險；
(2)服務技能和效率都優于經銷商制。直銷網絡工作人員都經過公司培訓，具備專業服務技能且服務的響應時間短，保證里公司后續服務質量，這也是公司產品與國外品牌競爭的利器。而經銷商制下的售后服務由代理商完成，人員配備、專業技能和積極性上的欠缺很可能導致客戶對產品滿意度的降低。
公司計劃在2011年新招聘100位銷售人員，將銷售隊伍總人數擴充至約500人，進一步擴張銷售網點數量，向二、三級城市市場延伸。銷售網絡的拓展有助于公司消化新增產能，實現銷售的高速增長。
第五，"彈藥"充足，外延式擴張步伐加速公司目前超募資金達4億，正積極尋找收購對象，有意通過合理使用超募資金加快其發展速度。目前國內水泵行業集中度較低，為公司的外延式擴張提供良好機遇，其擴張戰略遵循"先橫向，后縱向"的原則，即先通過收購進入其他高成長性和高毛利率的水泵子行業，如大型電站用泵和中開泵，之后再擇機并購關鍵零部件(如電機)的生產企業，完善產業鏈。
第六，預計公司2011-2012年銷售收入分別為8.9億和11.6億，EPS分別為1.25元和1.64元，對應4月14日收盤價的PE分別為28、22倍。考慮到公司未來幾年不銹鋼離心泵業務增長具有較高穩定性，維持"推薦"評級。
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